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经典20问答:读懂证监会资管细则!
2018-11-08 来源:孙海波、申永忠 金融监管研究院
摘要:继资管新规后,证监会于10月22日发布规范证券期货领域私募资管业务的具体细则,细则分为《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(简称:管理办法)、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(简称:运作规定),两者也合称为“一法一规定”。

继资管新规后,证监会于10月22日发布规范证券期货领域私募资管业务的具体细则,细则分为《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(简称:管理办法)、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(简称:运作规定),两者也合称为“一法一规定”。前述规定不仅作为证监会对监管对象开展私募资管业务的具体规范,也开启了证券期货经营机构私募资管业务规则的新纪元。自此,同一监管下的同类业务规则统一,有利于节约监管资源、统一监管秩序、消除监管差异、杜绝监管套利。

本次我们就细则涉及的若干问题以问答的形式更系统、深入、全面地展开理论性研究,以期行业关注。

本文涉及的内容仅作为一般性探讨,不作为规则释义,不作为业务标准,更不作为各类机构开展相关业务的决策依据或执行参考,本机构就本文所涉及内容保留解释权利,同时享有一切完整之知识产权。


1、私募资管细则(“一法一规定”)具体的适用范围及对象如何确定?

私募资管细则为证监会监管证券期货经营机构资管业务的根本性制度体系,也是资管新规在证券期货业的细化。本次新发布的资管细则适用分为主要从以下几个方面考虑。

1)从规则适用的业务层面看,仅规制私募资管业务,对公募基金、资产证券化业务、大集合等不适用;

2)从规则规制规制的金融机构范围来看,主要规范证监会监管下持牌机构及持牌机构附属机构;

3)从规则具体适用的具体机构看,主要为证券公司、基金公司、期货公司及其前述机构的附属机构(开展资管业务)。

可以看到资管细则从规则的模式讲本次以牌照监管为框架,以持牌机构为规制的总框架,进一步从全面风险管理等层面规范持牌机构通过其他机构开展资管业务,有效确保制度的张力和执行力。


2、证监会《管理办法》和《运作规定》对于穿透的规定有哪些影响?

1)《管理办法》二十五条:

证券期货经营机构不得设立多个资产管理计划,同时投资于同一非标准化资产,以变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。单一主体及其关联方的非标准化资产,视为同一非标准化资产。

2)《管理办法》四十五条:

资产管理计划投资于其他资产管理产品的,计算该资产管理计划的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的,该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额,应当符合本办法及中国证监会相关规定。

3)《运作规定》第三条:

资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数,但应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。

4)《运作规定》四十三条:

专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的私募资产管理产品。


3、证监会的专业投资者由来是?专业投资者有什么影响?

其实专业投资者来自于《适当性管理办法》,但是这次《运作规定》对专业投资者的要求做了更加特定化的细节要求。但这是资管领域的具体应用,这里的细化不影响专业投资者在适当性管理过程中的执行。


4、资管细则在加强关联交易中有哪些具体的要求?

强化关联交易监管,一直是监管部门关注的重点,本次在关联交易的监管中,不仅涉及到对关联人及其控股股东、实际控制人等的监管,进一步将托管人同资管产品的交易也纳入关联交易的监管之中,这也是之前制度的延续。


对于资管产品投资过程中关联交易中可能存在的风险,细则主要防范因投资非标准化资产所引发的风险,因此基本禁止了资管产品投资同产品发生关联关系的相关主体的非标准化资产。


5、集合资管组合投资双25%的的执行口径是否穿透?如果一层嵌套,上层产品和下一层产品直接是否也要执行双25%比例要求?

从目前的规则体系看,产品层面和穿透到底层都需要执行双25%的要求。

比如集合类资管产品A嵌套私募B,那么A投资B的金额不高于A净值的25%,同时管理人所有集合类产品投资B的金额也不能高于B资产规模的25%

此外因为B是私募产品,所以需要穿透B看其底层资产,最终和管理人所有其他集合类产品加总看任何一个底层资产投资规模超过该资产的25%

这就基本杜绝了集合类产品一对一或者简单一对二的嵌套。比如此前银行不能直接代销私募基金管理人发行的产品(狭义私募),但是可以通过先代销基金子公司或券商资管产品,然后子公司或券商资管产品投资私募基金。这种做法在证监会新规之下,完全走不通。

还有双25%虽然暂时不适用第三方私募基金管理人发行的私募产品,但如果基金业协会备案口径调整,参照执行,那么此前很多私募基金通过一层嵌套,上层多个私募从产品募集资金投资下层一个私募产品最终投向一个大型项目的做法也无法满足第一个25%比例要求。


6、通过公募银行理财嵌套私募产品,公募理财以专业投资者身份帮助私募资管产品绕开25%集中度限制是否可行?

根据新规的要求,如果是投资者是专业投资者,且基金为封闭式,那么可以不适用双25%的要求。专业投资者定义是1000万起售金额,而且如果投资者是另一个集合类私募资产管理计划,需要向上穿透看最终投资者是否满足专业投资者要求,防止简单通过私募产品之间相互嵌套来满足专业投资者要求。

但是新规没有排除公募理财作为专业投资者,也就是意味着银行通过募集资金成立一个公募产品,投资集合类私募资产管理计划,最终投资非标资产,该集合类资产管理计划不受25%指标限制。


7、证监会资管新规细则之后,券商资管、基金子公司还能投哪些收受益权?

资管细则明确了投资非标准化资产的具体资质要求,因此对于各类收受益权的投资,基本最合规的模式是投资信托受益权,但是对于其他创设类的权益,笔者认为需要按照资产证券化的思路去操作,最终投资的标的可能就是投资资产证券化产品或其简化版。

细则提及的具有稳定可归集现金流的收受益权主要有应收账款收益权、信托受益权、高速公路收费权受益权。此处就相关的收(受)益权的内容作简要延伸,但是否能够投资,纪要满足本次对于非标准化资产的资质要求,即合法、真实、有效、可特定化,同时也要在投资创设权益类资产时满足前述对于现金流等的具体要求,简要归纳如下,具体操作以各机构标准及具体资产的资质为准。


对于其他无法预测、资金流归集困难或者债权无法确认的权益性资产,理应不属于可投资范畴,即使放在其他自有资金投资等情形下也同样适用。

上述一些收益权类型与证监会细则明确允许投资的“不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收(受)益权”大部分是重合的,只有信贷资产收益权未包含在内。

所以总体而言,证监会资管新规细则之后,券商资管、基金子公司可以投信托受益权,以及“不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收(受)益权”,但均需要满足“基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流”这一前提条件。


8、资管计划的管理人可否跟投,具体有何具体要求?

资管计划管理人能否投资本机构管理人管理的产品,区别单一和集合资管。管理人不能用自有资金投资其管理的单一资管;集合资管可以投资,称为跟投。

跟投的比例按照资管细则的要求为20%,和附属机构联合投资的最高比例为50%,同时前述资金除了跟投进入也可以在提供流动性支持时进入,并且比例不受上述限制。

跟投相比之前的变化主要表现在目前要求同等份额同等收益、同等风险,因此安全垫产品无法操作,同时在整个打破刚兑的大背景下这种模式也天然无法存在。


9、资管细则的发布,基本结束了此前规范资管业务的规则体系,今后,证券期货经营机构开展资管业务主要适用的规则体系有哪些?

一法两则退出历史舞台,今后证券期货业开展资管业务适用的规则体系主要有:

1)法律层级。主要有《证券法》、《基金法》、部分可参考《信托法》;

2)部门规章。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》;

3)规范性文件。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》、部分可参考《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(俗称新八条底线,注意这部法规大部分内容实际已经被资管新规细则替代,仅仅因为适用对象包括了私募证券投资基金,所以暂时没有被废止);

4)各类通知等。鉴于目前相关通知尚未清理,且细则的制定基本延续之前的监管制度,因此不仅对理解新规、适用新规具有重要价值,同时对理解监管口径,预期现在的监管执行口径具有重要意义。对此,笔者持趋新趋严的适用法则;

5)自律规则体系。主要有证券业协会、基金业协会、各交易所、中登、机构间市场等主体发布的各类规则。


10、本次细则明确了资管计划适用信托法律关系,具体提出哪些要求和安排?

相较之前的业界争论,本次证监会在私募资管的规则体系明确资管计划依据信托法律关系设立,不仅定纷止争,同时也是对原有规则大的调整,因此也看到为了确保信托法律关系形成,在规则中专门增加了部分条款,且明确的过渡期等相关内容。

笔者认为最大的调整或者规范莫过于对于单一(定向券商定向)资管业务模式的调整,其中明确要求单一资管持有的证券,必须落实所有权及其附属权利,设置专款要求中登为单一资管所持证券办理非过户交易手续,其他登记机关亦可参照。

该事项的调整也将提前的账户体系进行了调整,此前券商定向资管使用的证券账户,可以是投资者普通账户转化而来,此后,单一资管涉及证券账户的,应当按规定开立。

过渡期规范:为推动平稳过渡,对存量定向资产管理计划投资于上市公司股票、挂牌公司股票,其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合《资管细则》的,允许其到期了结,但最晚应当在2023年12月31日前完成规范,并要求在规范过程中,按规定充分做好信息披露,避免市场误读。


11、资管细则实现了证券期货业资产管理业务的大一统,在产品分类上做出了统一,统一规则后对产品分类有哪些维度?

鉴于资管细则主要规范私募资管业务,此处及后续内容我们不对公募资管做说明。


12、本次放宽了券商集合的投资范围,具体如何规定和如何评价新政后的影响?

相比之前证券公司集合资管投资非标受限的要求,本次规则调整后券商集合资管投资范围放开。标准化资产和非标准化资产投资均可投资。

但受到的限制也较多,在组合投资的框架下提出了双25%的限制,此外,对于非标债权资产,也提出了35%的限额要求。问答层面暂不对该内容展开。

评价:

1. 券商资管投资非标债权的,如何实现非标债权的投放,委托贷款的工具能否使用;25%的指标受限对委贷层面操作的影响如何应对。

2. 投资非上市股权的,限于私募子和资管部门或者子公司的同业竞争,在资管层面操作可能性不大。

综上,本次监管部门在投资范围放宽的同时通过规则的设置,进一步引导资管投资标准化产品。非标投资受规则约束和近期的风险事件,对于证券期货经营机构并非属于主要资产或者首选资产。


13、新规后资管产品的起点和之前相比有哪些变化,具体的要求?

资管细则按照资管新规的安排,对多项指标进行了调整,在起点方面需要再具体细分:

产品起售点对应的起点:细则对资管产品的起售点有了新的规定,即不再只有100万起售点的选择,按照不同的产品分类结合其风险特征赋予不同的起售点,重划分后的起售点有:30万、40万、100万。但是这个分类相比资管新规而言提出了更严格的要求,即即使是属于资管新规的30/40万分类项下的产品,一旦投资或者部分投资非标准化资产,则需要起售点设置为100万。

除此之外,资管细则在细节上也做了进一步明确,对于自然人投资者的合格投资者条件,明确了资管新规中的指标为并列指标。

产品成立的起点:资管细则统一了之前各类资管产品不同的成立起点,募集上限等要求,根据新的时代背景将所有类型的资管产品统一调整为成立起点为1000万,取消募集上限的限制。

1000对于券商集合资管、基金专户等相比原来的规则要求都有放松。一定程度上符合当前产品募集的需要,将经营的自主权最大程度交给机构,留给市场,最终在公平竞争中实现规模和投资效率的提升。


14、资管细则对于产品托管人的资质、具体的托管要求、托管职责等如何要求?

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》明确了托管人的资质、具体职责、产品托管的具体要求等,具体如下:

托管人的资质:基金托管资质。

托管人的职责:相比之前的意见稿,本次进一步再部门规章层面对托管人的职责进行了逐一细化,主要引用基金法和此前资管业务的有关内容,在规则统一中夯实托管机构的责任。

关于产品的托管要求:

单一资管:原则上可以自主选择托管与否;但需要关注《运作规定》第十一条第三款,是否有规制单一资管的可能,笔者在此建议从严理解、这一建议也结合此前股权投资等风险失控的现状,有其历史必然性。


15、资管细则中明确的证券期货经营机构开展资管业务涉及的投资顾问有哪些,有哪些具体规定?

从大的合作层面看,私募资管业务涉及的其他合作主体主要有:投资顾问、代销机构、接受其他机构的委托投资(产品嵌套层面)、投研机构、托管机构、具有资格的会计师事务所、份额登记机构、估值核算机构。这里不涵盖因产品投资中涉及的被投资主体或者募集资金中涉及的机构投资者。

资管细则对于投资顾问的具体规范,整理如下:


16、资管细则涉及的主要监管指标有哪些?




17、资管细则对嵌套的如何要求及今后的产品间嵌套的安排如何确定?

承继资管新规去通道、去嵌套的总纲要,资管细则在嵌套层面按照资管新规的内容明确,在这个基础上设置更为特殊的穿透识别原则。

除了穿透的差异化安排外,在强化穿透层面,也做了具体的安排,如结构化产品投资结构化产品、杠杆比例的穿透计算、FOF基金穿透的一系列安排等。

首先,我们谈产品之间的嵌套投资,作为对嵌套内容的最主要释明。

目前的嵌套安排主要有:其他资管产品投资资管计划、资管产品投资其他资管计划、其他资管产品投资资管计划进而继续投资公募基金。我们这里的产品同样需要严格穿透实施,如果投资者属于开展资管业务的特殊目的公司或合伙企业(统称特殊载体),其也要作为一层对待。因此最后再加两种情形:特殊载体投资资管计划、资管计划投资特殊载体、特殊载体投资资管计划再继续投资公募基金。

关注嵌套投资中不能发生结构化产品投资结构化产品的情形。嵌套中可以在一个方向存在结构化产品,但不能同时存在。

其次,我们需要探讨资管计划嵌套投资具体操作层面存在的问题。

1.集合资管计划由于组合投资的要求,投资单一资管产品受限,特殊情况除外。这是新规层面的理解;

2.从既往规则层面看,证监会禁止集合投资单一类产品,严格禁止此类情形下引发的规避投资范围等监管套利情形。新规后集合投资单一资管产品是否继续受限,还是将风控标准交给机构,由其按照市场化、和主动化管理的思路穿透核查确定是否可以投资。

3.新规进一步明确同一管理人的产品不能嵌套,但是提出了例外情形。

4.受限于集合的组合投资要求和具体的指标限制,集合一旦嵌套投资其他资管产品的,其他资管产品需要准确、完整、及时地向集合计划管理人披露底层信息。但是当底层投资公募基金或者直接投资公募基金时,这个穿透和指标如何实施。这涉及的到的公募基金有可能是最后增加的豁免那一层,可能情形更加复杂。如果前期指标控制能力有限,最后约定底层产品的投资范围,以找到实际操作中的平衡点。

具体更为负责的内容,后期在穿透专门内容中予以阐释。

此外涉及嵌套中需要关注的就是在计算杠杆比例时需要穿透计算,FOF基金也不例外。

再次,我们需要重点关注资管计划嵌套投资中向上穿透识别的特殊安排,这也是资管计划自身独特的制度优势。

新规进一步明确资产管理计划接受其他资产管理产品参与的,不合并计算其他资产管理产品的投资者人数,但也提出了底线要求,即要有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。

但这种识别遇到公募性质的产品时,按照监管口径豁免穿透识别。因此穿透识别就限定在了私募产品。可以得到资管计划两头是公募产品时,基本享有很多监管便利。

为此我们用图标简化处理:


18、资管计划的管理人可否跟投,具体有何具体要求?

资管计划管理人能否投资本机构管理人管理的产品,区别单一和集合资管。管理人不能用自有资金投资其管理的单一资管;集合资管可以投资,称为跟投。

跟投的比例按照资管细则的要求为20%,涉及关联方的为50%,同时前述资金除了跟投进入也可以在提供流动性支持时进入,并且比例不受上述限制。

跟投相比之前的限制为同等份额同等收益、同等风险。因此安全垫产品无法操作,同时在整个打破刚兑的大背景下这种模式也天然无法存在。


19、资管计划全生命周期涉及的重要期限或者时点有哪些,具体内容?

涉及资管计划的重要关键点有:募集、成立、备案、建仓、运作、清算。

具体内容:

募集。细则明确募集期,并且集合资管计划募集期为最长60天,特殊的涉及未上市公司股权投资的,募集期可以最长为12个月。

成立。不再要求产品的成立以备案成功为要件。笔者认为只要符合办法明确的成立条件即产品实质成立,

备案。备案以中基协的具体备案期限为准。但是本次细则明确产品成立后资金就可以动用,但主要用于现金管理类投资。

建仓。细则明确了集合资管计划的建仓期,同时针对投资非上市股权的,给出了例外安排。

运作。运作中在建仓期内可以根据进度投资现金管理类资产。但是建仓期结束产品的持有资产比例就需要符合合同约定。

在投资过程中,在遇到特定风险时可以适当调整持有资产的比例,但需要投资者同意(授权)。

清算。细则明确了清算的方式,给除了清算可以现金方式返还,也可以原状返还等方式。涉及非上市股权的,还可以延期清算。


20、关于风险准备金的计提,资管细则做了分道制的安排,具体要求要哪些?

资产管理人开展资管业务,按照资管新规的要求需要计提风险准备金或或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。在证券期货领域,同时存在了两种情形的风险准备计提方式。一种方式是计提风险准备金,另一种方式是计提风险资本准备。


相对资管新规而言,证监会不仅对风险准备金的管理和使用提出了明确的规则要求或者援引相关制度。

除此之外,作为一种监管鼓励措施,证监会明确将对证券公司通过子公司开展资管业务、开展投资非标准化资产业务的证券公司在分类评价和风险资本准备的计提上实施差异化安排。这是证监会通过监管指标上的差异化安排来引导机构业务方式的转变。

在风险准备金等的管理上,监管要求:


此处延伸风险准备金的取出和风险准备金的投资(公募基金)。

取出:风险准备金余额高于上季末管理基金资产净值1%的,基金管理人可以申请转出部分资金,但转出后的风险准备金余额不得低于上季末管理基金资产净值的1%。

投资:在保证安全性与流动性的前提下,基金管理人与托管人可以对已提取的风险准备金进行自主投资管理或开展一定形式的委托投资。风险准备金投资应遵循分散化组合投资原则,事先约定各投资品种的投资比例等限制。

基金管理人风险准备金可投资于银行存款、国债、中央银行票据、中央企业债券、中央级金融机构发行的金融债券,以及中国证监会规定的其他投资品种。风险准备金专户应当保持不低于风险准备金总额10%的现金或者到期日在一年以内的政府债券。

此外需要说明的是基金管理公司(不含子公司)需要开立两个风险准备金专门账户。

此处需要延伸思考,私募资管的托管人需要具体风险准备金吗?从资管新规到银行理财再到资管细则,尚未看到任何规则内容。但是,公募基金是需要托管人按规定计提的。

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